Những mẫu xì gà hút dở là hình ảnh Warren Buffett ví von những công ty đang kinh doanh yếu kém và có thế nằm trên bờ vực phá sản. Lý do mà Buffett gọi những công ty này là những điếu xì gà vì chúng có thể đang sở hữu những tài sản có giá trị vượt quá giá trị mà thị trường đang trả. Việc đầu tư vào những công ty này giống như đi nhặt những điếu xì gà sắp bị vứt đi, tuy ngon nhưng chỉ còn kéo được thêm một vài hơi nữa. Ông chọn thời điểm mua những công ty như vậy là thời điểm mà điếu xì gà bị bỏ đi để hưởng lợi từ lần hút sau cùng.
Về tính hiệu quả, phương pháp này đã giúp Buffet đạt được tỷ suất sinh lời 23,8% mỗi năm trong giai đoạn đầu tiên ông làm quản lý quỹ từ năm 1957 đến năm 1969. Nếu so sánh với tốc độ tăng trưởng chỉ số Dow Jones lúc bấy là trung bình 7,4% mỗi năm thì có thể chứng minh được phương pháp mà ông sử dụng hiệu quả như thế nào.
Mặc dù có tuổi đời khá lâu nhưng phương pháp đầu tư của Warren Bufett vẫn còn nguyên giá trị sử dụng cho đến bây giờ. Thị trường Việt Nam có quy mô không lớn nhưng không thiếu những cổ phiếu dạng “mẫu xì gà hút dở” nếu chúng ta bỏ thời gian tìm kiếm. Đây thường là những công ty có hoạt động kinh doanh yếu kém, ít nhận được sự chú ý của thị trường nhưng lại sở hữu những tài sản vượt qua giá thị trường của công ty. Để tìm được những công ty như vậy, quy trình thông thường gồm 3 bước sau:
Bước 1: Định giá doanh nghiệp theo phương pháp Net Net
Đây là phương pháp định giá theo phong cách đầu tư giá trị cổ điển mà Buffett được kế thừa từ người thầy Benjamin Graham của mình. Khác với những phương pháp định giá thông thường, Net Net tập trung vào những tài sản hiện có thay vì tập trung vào dự phóng lợi nhuận của công ty. Chính vì vậy có thể nói rằng phương pháp định giá này rất dễ sử dụng nhưng độ chính xác lại tương đối cao. Cái tên Net Net được tạo thành từ 2 chữ “Net”:
- Net Cash (Giá trị tiền mặt ròng)
Giá trị doanh nghiệp = Tổng tiền – Tổng nợ
Tổng tiền chính là khoản mục tiền và các khỏan tương đương tiền trên bảng cân đối kế toán. Cá nhân mình thì cộng thêm giá trị các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn do đây là tài sản có tính thanh khoản cao và dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt. Tổng nợ là tòan bộ phần nợ phải trả kể cả nợ ngắn hạn và dài hạn.
- Net Working Capital (Vốn lưu động ròng)
Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản ngắn hạn – Tổng nợ
Trong đó tổng tài sản ngắn hạn bao gồm tiền và tương đương tiền, đầu tư tài chính ngắn hạn, phải thu, hàng tồn kho và tài sản ngắn hạn khác. Tổng nợ vẫn là tòan bộ phần nợ phải trả kể cả nợ ngắn hạn và dài hạn.
Nghệ thuật trong phương pháp định giá Net Net nằm ở chỗ phải điều chỉnh giá trị các tài sản của doanh nghiệp như thế nào cho hợp lý, bởi không phải bất kỳ tài sản cũng có thể dễ để chuyển đổi sang tiền với giá trị ghi trên sổ sách của nó. Đương nhiên với mỗi khoản mục, mỗi trường hợp sẽ có mức chiết khấu khác nhau. Để làm được điều này buộc ta phải có kinh nghiệm trong việc kiểm tra lại chất lượng các tài sản trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Phương pháp tính nhanh của mình thì chiết khấu 50% giá trị các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản ngắn hạn khác nếu không có thời gian xem xét kỹ báo cáo tài chính. Nhà đầu tư khó tính hơn có thể giảm tỷ lệ này xuống một mức an toàn hơn.
Bước 2: So sánh Net Net với vốn hóa doanh nghiệp
Sau khi tính được Net Net (Net Cash hoặc Net Working Capital) ta sẽ so sánh thẳng trực tiếp với vốn hóa là số tiền phải chi trả để mua toàn bộ doanh nghiệp. Nếu giá trị Net Net của doanh nghiệp lớn hơn vốn hóa đồng nghĩa rằng đây là một cơ hội đầu tư hấp dẫn. Số tiền mà ta thanh lý các tài sản của công ty sau khi chi trả các khoản nợ vẫn lớn hơn số tiền ban đầu chi ra mua toàn bộ công ty.
Với những nhà đầu tư theo trường phái thận trọng, phương pháp đinh giá theo Net Cash sẽ an toàn và dễ thực hiện hơn so với Net Working Capital vì chất lượng tài sản tương đối dễ đánh giá. Nhược điểm đi kèm theo của của phương pháp này là sẽ ít doanh nghiệp thỏa mãn, nhà đầu tư sẽ ít lựa chọn hơn so với phương pháp Net Working Capital.
Bước 3: Kiểm tra lại ban lãnh đạo và cơ cấu cổ đông
Tìm được những công ty có giá trị tài sản vượt giá trị thị trường vẫn chưa đủ. Yếu tố quan trọng nhất của phương pháp “mẫu xì gà hút dở” là phải đảm bảo được rằng công ty sẽ giải thể trong tương lai để có thể chia tiền cho cổ đông. Nếu không khoản đầu tư của bạn sẽ là một khoản đầu tư tồi khi kết quả kinh doanh của doanh nghiệp vẫn lẹt đẹt kéo theo giá cổ phiếu liên tục đi xuống. Để biết được điều này, nhà đầu tư nên trả lời được 3 câu hỏi sau:
Cơ cấu cổ đông phân tán hay tập trung: Đảm bảo rằng quyền lực của công ty không tập trung vào một cá nhân hay tổ chức nào. Việc cổ đông lớn chiếm trọng số trong cơ cấu cổ đông và nắm quyền kiểm soát có thể dẫn đến rủi ro tuồn tiền ra bên ngoài hoặc sử dụng tài sản công ty vào mục đích khác.
Ban lãnh đạo có gắn bó với công ty hay không: Thông thường những cổ đông sáng lập của công ty sẽ không dễ dàng chấp nhận giải thể đứa con xương máu của mình vì bất kỳ lý do gì, đặc biệt khi họ là những người nắm giữ cổ phần của công ty. Chính vì vậy ban lãnh đạo không sở hữu cổ phần hoặc là những thành viên mới lại là yếu tố tích cực cho những công ty dạng “mẫu xì gà hút dở”.
Có sự tham gia mới của tổ chức lớn hay không: Nếu một quỹ hoặc tổ chức tham gia vào cuộc chơi này, đó là tín hiệu đáng mừng vì bạn đã có thêm một đồng minh. Sự tham gia của các tổ chức sẽ là đối trọng đủ lớn để gây sức ép lên ban lãnh đạo, rào cản ko cho ban lãnh đạo đẩy tiền ra ngoài và giúp công ty … giải thể nhanh hơn.
Cuối cùng, hãy tham gia các cuộc họp đại hội cổ đông để cập nhật những thông tin mới nhất, theo dõi những hành động tiếp theo để chờ thời điểm công ty phá sản và chia tiền cho cổ đông.
Thử phân tích một số case theo phương pháp những mẫu xì gà hút dở
Để tìm những cổ phiếu có Net Net lớn hơn vốn hóa, mình dùng bộ lọc của Finapro.net. Công cụ lọc của Finapro đã tích hợp sẵn 2 tiêu chí Net Cash/Vốn hóa và Net Working Capital/ Vốn hóa, mình chỉ việc chọn giá trị lớn hơn 1 và scan là ra những cổ phiếu thõa mãn. Đếm sương sương thì có 5 doanh nghiệp thỏa Net Cash và 37 doanh nghiệp thỏa Net Working Capital. Chọn thử 2 mã trong 2 nhóm và tiến hành phân tích.
#MHC: Tiền và tương đương tiền 10 tỷ, đầu tư tài chính ngắn hạn 521 tỷ, chủ yếu là các khoản chứng khoán kinh doanh (khoản mục này thì yên tâm không thể xào nấu được). Nợ phải trả 161 tỷ trong đó chủ yếu là các khoản nợ vay. Như vậy Net Cash của công ty vào khoảng 370.4 tỷ, gấ 2.6 lần vốn hóa hiện tại. Thoạt nhìn MHC có vể như là một case đầu tư theo Net Cash rất hấp dẫn. Tuy nhiên, nếu nhìn vào cơ cấu cổ đông dễ dàng nhận thấy quyền kiểm soát của công ty đang tập trung vào nhóm cổ đông lớn là STG (Công ty Cổ phần Kho vận Miền Nam – Công ty con của Gelex). Đa phần banh lãnh đạo và các thành viên trong HĐQT đều được bầu vào cuối năm 2018, đầu năm 2019 và không nắm giữ cổ phiếu nào của công ty, khả năng cao đây là đội ngũ lãnh đạo này chỉ mang tượng trưng do STG bầu lên và không có quyền điều hành công ty. Như vậy case MHC theo quan điểm cá nhân phải quan sát thêm chứ chưa phải là một “điếu xì gà hút dở” hấp dẫn.
#ABC: Tiền và tiền gửi ngân hàng 304 tỷ, các khoản phải thu ngăn hạn 206 tỷ (chủ yếu là các khoản phải thu khách hàng và có sự phân tán), hàng tồn kho và tài sản ngắn hạn khác 146 tỷ chiết khấu 50% bằng 176 tỷ. Nợ phải trả 161 tỷ, giảm hơn 100 tỷ so với đầu năm do công ty thanh toán hết nợ vay ngắn hạn vằng nguồn tiền của mình (có thể yên tâm tiền của ACB là tiền tươi thóc thật). Net Working Capital điều chỉnh vào khoảng 319 tỷ, gấp 1.5 lần vốn hóa hiện tại. Tiếp theo là kiểm tra cơ cấu cổ đông của công ty. Cơ cấu cổ đông của ABC có sự đối trọng đồng đều giữa 3 bên là Tập đoàn Bưu chính Viễn thông Việt Nam và 2 tổ chức nước ngoài là NTT DOCOMO Inc và YELLOW STAR INVESTMENT đảm bảo quyền lực của công ty không tập trung một chỗ. Về hoạt động kinh doanh của công ty không có gì khởi sắc kể từ năm 2016, đặc biệt công ty không có yếu tố cạnh tranh so với những tập đoàn viễn thông lớn trong nước. Như vậy khả năng giải thể trong tương lai của ABC là có thể xảy ra. Với mức giá hiện tại, ABC là một “mẫu xì gà hút dở” tương đối hấp dẫn với mức lợi nhuận mục tiêu là 50%.
